长安汽车：具有长期投资价值的公司

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长安汽车：自主品牌大有希望 评级：买入 　长安总部位于重庆长江和嘉陵江两江汇合处，下辖“重庆长安汽车股份有限公司”（注：此即为０００６２５长安汽车）、“长安铃木汽车有限公司”、“长安福特马自达汽车有限公司”、“长安福特马自达南京公司”、“长安福特马自达发动机公司”、“南京长安汽车有限公司”、“河北长安汽车有限公司”、“河北保定客车有限公司”、“重庆长安跨越车辆有限公司”、“江西江铃控股有限公司”、“长安金陵零部件有限公司”、“长安地产有限公司”等十余家公司，产业涉及整车、发动机、零部件、房地产等领域，地跨西南(重庆)、华中(江西)、华东(江苏)、华北(河北)四地. 　 投资要点： 　　公司目前的主要看点在本部、长安福特马自达，同时影响我们判断还包括开办费、新《会计准则》实施对公司会计利润的影响等事项。 　　2007年公司本部业绩将实现扭亏为盈。产品转型不及时导致长安微客自2005以来落后竞争对手。公司在投放了自主品牌轿车以后，将会把解决微车亏损问题作为2007年的战略重点。通过推出客货两用的商用化微客以及调整销售网络，公司微车将在2007年实现扭亏为盈。 　　长安福特马自达公司保持快速增长。长安福特马自达正在由目前的3款车型迈向10余款车的车系型谱快速丰富阶段，销量的高速增长将推动利润快速增长。福克斯将未来3年内的明显车型，月度销量将在1万辆以上。 　　自主品牌大有希望。自主品牌将在行业占据一席之地，长安自主品牌已过投入高峰期，随着车型推出，陆续进入收获期，将成为利润增长点。 　　上调目标价位至10.85元，调高评级至“买入”。不考虑开办费的06、07、08年盈利预测分别为0.52元、0.74元和0.91元，应给予15倍的动态PE。考虑上市公司承担的4亿元开办费用并在股价中扣除后，我们给出10.85元的目标价，目前尚有36%的上涨空间，上调评级至“买入”。 　　 投资案件 　　 投资评级与估值 　　 我们认为，市场所普遍担心的2007年开办费只是一次性费用支出，公司06、07、08年真实(即不考虑开办费用)盈利能力预计分别为EPS0.52、0.74元和0.91元，应给予公司15倍动态PE(07年)。按照公司承担07年开办费4亿元测算，应该从股票目标价中扣除0.25元，因此，我们给出10.85元的目标价，并上调评级至“买入”。 　　关键假设点 　　 未来三年，轿车市场维持20-30%的较快增长，并且增速相对平稳。 　　长安福特马自达南京工厂建设进度符合预期，2006年10月份能够正式投产；本部新的商用化微客车型能够按计划推出。 　　有别于大众的认识 　　 市场可能担心：本部盈利能力继续恶化；南京两个新工厂的2007年开办费用支出超出预期；。 　　我们认为，公司2007年的战略重点将调整到改善微车盈利能力上来，通过推出商用化新车型、调整销售网络等措施，公司将扭转微客市场份额下滑局面，实现盈利能力的扭亏为赢；同时，自主品牌“奔奔”的批量生产也有助于降低单车固定成本，帮助本部扭亏为盈。 　　我们认为，首先2007的开办费只是一次性的会计支出，无论其金额大小，并不改变公司业绩增长趋势；其次，新《会计准则》的实施将允许对部分研发费用进行资本化，从而对冲部分开办费对会计利润的负面影响。同时，不排除公司在2007年报中对开办费用的会计处理方法进行调整，从而减少当年计入损益的费用并追溯调整以前年度的损益。 　　我们认为，应该按照扣除开办费用影响后公司2007年的实际盈利能力进行估值，开办费用的影响可以按照1倍的PE从股价中扣除。 　　股价表现的催化剂 　　 (1)2006年4季度至2007年初，福克斯等车型旺销；(2)根据深交所的要求，公司可能在2006年报中按照新《会计准则》要求披露模拟报表，从而揭示新《会计准则》对会计利润的正面影响；(3)包括轿车、微客等新车型的推出。 　　核心假设风险 　　 风险来自两点：轿车市场增长低于预期，导致公司主要轿车销量增长缓慢；新车型投放市场，消费者接受程度低于预期。 　　 1本部盈利能力将在2007年实现反转 　　 1.1解决微车亏损问题将是公司2007年的战略重点 　　 自主品牌微型轿车投放市场后，公司开始有精力解决本部的微车亏损问题。 　　本部微车业务是公司发展的根本，也曾经是公司主要的利润来源，即使是现在公司依然还是坚持“以微为本、以轿为主、发展商用、进军服务”的发展战略。因此，只要公司管理层能够逐步从自主研发中部分解脱出来，解决微车问题不是能不能解决的问题，而是公司的战略重心转移的问题。我们预计，2007年解决微车亏损问题将是公司的战略重点。 　　1.2商用化微客新车型将扭转市场份额下滑趋势 　　 微客市场主要增量已转向客货两用的商用化微客。2005年下半年开始，长安微客之所以被竞争对手——上汽通用五菱所超越，根本原因就在于，当城乡市场的微客经过2002至2005年的快速发展以后，保有密度有了快速提升，新的微客需求增长动力主要在于满足客货两用的商用化微客，而不再是以前仅仅用于载客的乘用微客。上汽通用五菱最早应对了这一市场需求，推出了载货功能更强的“五菱之光”；而长安汽车到目前为止尚没有真正意义上经过改进的、强化载货功能的商用微客，从而导致长安微客的市场份额逐渐下降。 　　 公司2007年将推出新的商用化平台微客。2007年1月份，公司将推出全新平台的CM5P车型，该车型具备“宽、大、长、内部平”的特征，尤其是具备上下货物方便的平地板特征，能够充分满足用户的客货两用需求。同时，对现有长安之星也将进行改进，以满足多种需求。新车型的推动将极力扭转目前微车市场份额和利润下滑的局面，推动市场份额上升，并帮助微车扭亏为盈。 　　 1.3销售体系改造将深化，库存将快速下降 　　 由于历史原因，长安微车的销售体系比较复杂，由公司分/子公司销售网点和外部经销商网点共同构成。分/子公司销售网点积累的大量库存是长安微车的巨大利润包袱，2006年初以来通过按照产品进行销售渠道的重新划分、以及减少分/子公司销售网点数量等措施，截至11月底本部库存已下降到约5.7万辆(包括分/子公司、经销商、在途以及仓库)，若扣除经销商库存，本部库存只有约3万辆，已回归到相对合适的水平。河北长安和南京长安合的库存水平也有明显的下降。 　　2007年，公司将继续改造销售体系，预计库存水平将进一步下降。 　　 1.4自主品牌微轿批量生产也有助于本部扭亏为盈 　　 长安汽车在组建国际研发平台的基础上，自主研发的“奔奔”(原代号名为CV6)已经正式上市。“奔奔”将在位于重庆机场附近的五工厂生产，五工厂占地约300余亩，现有产能在10万辆以上，而目前只是生产CM8一款车，产能利用率不足20%，是本部亏损的主要“元凶”之一。“奔奔”以及后续的自主品牌轿车CV11、CV7等均安排在五工厂生产，将大大提高了五工厂的产能利用率，显著降低单车固定成本。“奔奔”2006年12月份的销量目标是3000辆，2007年计划销售5万辆。即使按照2007年保守的4万辆销量，产能利用率也将提升200%以上。 　　2长安福特马自达公司保持快速增长趋势 　　 2.1车型主要来自于欧系和日系，竞争力强 　　 在油价高涨的背景下，美系车在中国的市场份额明显增长乏力，即使是上海通用的明显车型——凯越也是来自于韩国通用大宇的车型。市场因此担心从福特汽车引进到长安福特马自达的车型是不是也是来自于北美的“油老虎”。实际上，长安福特马自达近年来引进的车型均是来自于欧系和日系，真正只在美国本土销售的车型均没有引进到中国。随着消费人群的不断扩大，中国轿车市场将走向多样化，对购置成本和使用成本比较敏感的中低端消费者将会偏爱日系车，而对安全、舒适性更为追求的中高端消费者将更偏爱德系车。因此，长安福特马自达来自于德系、日系的车型组合将增强其产品竞争力。 　　全球同步车型的导入彰显长安福特马自达在福特全球的重要地位。无论是唯一同时获得大西洋两岸年度风云车的明显车型——福克斯两厢车，还是2007年即将引进的S－Max、抑或2008年将引进的高档蒙迪欧，福特汽车均采用全球同步的方式向中国市场导入。这不仅打消了市场对于福特汽车是否还会在中国寻找第二家合作伙伴的顾虑，而且提升了长安福特马自达在福特汽车的全球地位，毕竟任何汽车巨头均不敢轻视全世界最大的潜在市场。 　　2.2长安福特马自达正在迈向全系列的车系型谱 　　 长安福特马自达后续新车型逐渐明朗，逐步迈向全系列的车系型谱。公司已在11月份推出蒙迪欧2007款，并恢复Mazda3的生产；2007年将推出基于蒙迪欧平台的S-Max(一款MPV)以及蒙迪欧高档车，南京工厂将推出Mazda2的经济型家轿；2008年将推出SUV车型。公司后续车型投放计划明确，为销量和业绩增长提供保障。 　　 2.3车系型谱丰富推动销量高速增长 　　 车系型谱快速增长的过程，一般也是销量高速增长的过程。比较经典的案例就是2002年－2004年的上海通用。 　　福克斯将成为轿车市场的绝对主流明星车型之一。任何市场份额位居前列的厂商均有明星车型作为坚实的支撑，福克斯无疑将是长安福特马自达公司未来三年内的明显车型，正如凯越之于上海通用、伊兰特之于北京现代。福克斯在市场投放1年后，就迅速超过直接竞争对手成为细分市场的冠军，充分显示出突出的竞争力。我们判断，随着居民消费能力的提升，以及福克斯价格中枢的缓慢下移，2007年福克斯将成为市场上少数几款月度销量维持在1万辆以上的中级车之一。 　　 2.4盈利能力将维持在较高水平 　　 在销量高速增长的过程中，尽管也伴随着车价的下跌，但是由于销量增速远远高于车价下跌的速度，导致公司利润率水平的下滑幅度减缓，从而推动长安福特马自达的净利润依然能够保持快速增长的势头。 　　由于开办费用的金额和会计处理方法均存在较大的不确定性，因此，在我们的更新盈利预测中没有在报表中考虑开办费用的影响，而是在估值中进行情景分析。 　　 3自主品牌即将发力，是未来增长的希望所在 　　 3.1自主品牌必将成为中国汽车市场的重要力量 　　 自主品牌已经在中国轿车行业占据20%以上的市场份额，尽管目前自主品牌产品主要集中在低端车型，但自主品牌的主流厂商奇瑞、吉利、夏利、哈飞、华晨等发展势头均不错，自主品牌的市场份额还将进一步提升。 　　也许有人会列举出诸如，目前全球的市场竞争格局不利于后进厂商的发展、中国自主品牌面临着日韩厂商当年所没有遇到过的国际汽车巨头的正面挤压、中国国民对于自主品牌的普遍无意识和对外来品牌的极度推崇等等不利于中国自主品牌发展的因素。 　　但是，我们也拥有日韩厂商当年所不具备的优势：(1)中国正在经历全世界历史上最大范围的轿车进入家庭运动，巨大的市场需求(并且能够保持10年以上快速增长，而不是昙花一现、快速饱和的市场)是培育本土自主品牌最肥沃的土壤；(2)汽车工业已经发展到全球高度分工合作的阶段，很多技术和设计能力可以通过交易形式购买，而不象20-30年前，被少数巨头所垄断，从而降低了进入门槛、缩短了时间；(3)中国已经形成较为完备的制造业体系、汽车生产所需的原材料供应充沛；(4)中国拥有人力资源优势，包括产业工人成本和数量优势，以及技术、管理人员优势。至于消费者对于外来品牌的推崇问题，也不完全是消费者的错，只要自主品牌的性价比优势足够显著，不会找不到市场，毕竟我们的市场是非常多样化的市场。在这一点上，韩国同行对中国自主品牌似乎比我们自己更有信心，因为他们的现代、起亚在20-30年前就是这样走过来的。 　　3.2公司自主品牌将逐步进入收获期 　　 长安汽车自主品牌项目有望进入收获期。虽然第一款自主品牌车型——CM8并未取得成功，但是公司后续投放的自主品牌车型——CV6(即“奔奔”)、CV9(即“陆风风尚”)、CV11、CV7等的市场定位更加准确，具备一定的性价比优势，并且研发费用具备规模效应且已经完成了集中投入期，随着车型逐步投放市场，有望逐步进入收获期。 　　“奔奔”尽管定位于市场竞争较为激烈的微型轿车，但是由于能够与长安汽车的原有客户群体具备一定程度的吻合，因此能够充分发挥长安汽车原有的营销能力、网络资源，当然还包括设计能力。实际上，公司在原有微车网络的基础上，遴选优质经销商专门为“奔奔”轿车建立了经销网络，以实现轿车网络与微车网络的彻底分离，后续投放的自主品牌轿车将统一在轿车网络中销售。 　　 4开办费用与新《会计准则》，福兮？惑兮？ 　　市场预期，2007年长安福特马自达发动机公司和长安福特马自达南京工厂合计将产生巨额开办费，目前公司尚未明确该费用的金额和会计处理方法。我们认为该笔费用将对公司2007的业绩产生较大的影响，但对公司长期估值影响较小，不应过于担忧。我们注意到，长安福特马自达公司第3季度的管理费用急剧上升到3亿元以上，同比和环比均上升约130%，不排除公司已经开始消化已发生的开办费的可能性。 　　同时，2007年将实施新《会计准则》，至少在三个方面对公司会计利润产生影响。(1)研发费用资本化，(2)取消合并价差，(3)开办费用的会计处理。 　　三个方面的变化都将对公司会计利润产生正面的影响。 　　我们倾向于认为开办费用只是一次性支出，不改变公司业绩的增长趋势，不应成为影响估值水平的因素。因此，在我们的盈利预测中没有考虑开办费用的影响，只是在估值过程中把其作为可能的因素进行扣除。 　　与开办费用相类似，新《会计准则》的实施也只是改变某一个时点的绝对值，不改变长期的业绩增长趋势，因此也不应作为影响估值水平的因素。 　　5盈利预测 　　 盈利预测主要假设： 　　(1)2007年开始，取消比例合并，长安福特的投资收益按照权益法核算； 　　 (2)2007和2008年，本部1.5亿元开发费用予以资本化； 　　 (3)盈利预测中不考虑2007年可能发生的开办费的影响。 　　 6投资建议及风险 　　 6.1估值及投资建议 　　 应给予15倍的动态PE。目前，正值我国轿车进入家庭的起步阶段，尽管轿车行业也面临一些产能过剩、自主技术能力不足的缺陷，但是随着自主技术能力的培育、未来2-3年内产能利用率的逐步提升，轿车行业将逐步显现出消费品的特征。作为一家业绩高速增长的轿车行业龙头企业，合资轿车公司业绩为其提供了较好的盈利保障，而自主品牌将打开其发展空间。因此，我们认为应给予公司2007年15倍的动态PE估值水平，按照我们2006、2007、2008年EPS分别为0.52元、0.74元和0.91元的盈利预测(未考虑开办费)，公司合理股价应该为11.1元。 　　考虑开办费后的目标价为10.85元。同时，考虑到2007年开办费用发生的必然性和会计处理的不确定性，我们认为对于一次性发生的开办费用，应该按其对于当年EPS的影响金额直接从目标价中予以扣除。因此，按照我们此前估计的两个南京工厂合计8亿元、上市公司分摊4亿元的预期，开办费用将对影响当年公司EPS约-0.25元。因此，考虑开办费用后，公司合理价位应为10.85元。 　　上调评级至“买入”。我们给出公司未来6个月10.85元的目标价位，目前尚有36%的上升空间，上调评级至“买入”。 　　6.2投资风险 　　 新车型投放市场不能得到消费者认可的风险。公司后续上市新车型较多，包括本部微车、轿车，合资公司的轿车等，若出现新车上市销售情况低于预期，则可能导致盈利低于我们预期的风险。 　　新工厂建设进度及费用情况不符合我们预期的风险。公司2007年在南京有两个工厂建成投产，并成为未来重要的利润增长点，如果工厂的建设进度低于我们的预期，导致产品不能按时投放，或者新工厂的费用情况超出我们的预期，都将导致盈利低于我们预期的风险。 长安汽车（000625）：具有参股金融概念、沪深300概念、社保重仓概念、深成40概念、深证100概念、预盈预增概念、中证100概念。公司为我国微车行业的龙头，其业绩拐点已经出现。从经济环境来看，当前我国经济正处于新的景气周期，长期向好的趋势不会改变，因此，中国汽车市场仍将保持较高的增长速度。从政策环境来看，自主开发和鼓励小排量汽车是公司面临的两大机遇，特别是年初国家六部委联合下发的《关于鼓励发展节能环保型小排量汽车的意见》，取消了各地对小排量汽车在行驶线路和出租汽车运营等方面的限制，对公司发展微车、经济型轿车等节能型产品提供了大好的机遇。从消费环境来看，随着小排量车的“解禁”，城镇化建设以及农村道路交通条件的改善，公路通达里程的增加，微车对农用车替代作用的增强，尤其是国家对解决“三农”问题和发展农业经济等措施的落实，以及农村剩余劳动力向个体经营户发展，都将为长安汽车(000625)“以微为本”的战略提供良好的发展前景。 　　 　　　　目前公司在全国处于汽车行业第四，微车行业第一。截止05年底，公司微型汽车产销量居行业第一位，市场份额达35%-40%。2005年在全国汽车市场占有率为8.24%。长安汽车集团作为国内最大的小排量汽车生产企业，计划在未来数年投入30亿元研发高科技含量的小排量汽车，并将推出一系列拥有完全自主知识产权的微型车。 　　 　　 业绩大幅增长　　机构争相增持 　　 长安汽车（000625）作为我国微车行业的龙头，其业绩拐点已经出现。2006年半年度财务报告：公司业绩在经历了2005年的暂时性下滑后，今年上半年出现强劲反弹，主营业务收入达125亿元，同比增长31.88%；净利润为4亿元，同比增长了48.17%，扣除非经常性损益后的净利润更是大增了72.07%。2006年三季度每股收益为0.33元，同比增长146%，并预计2006年净利润上升超过100%以上。 　　 　　 良好的发展势头、优良的业绩显然使长安成为众多机构的增持对象。2006年半年报显示，十大流通股东除B股股东外均为机构投资者，合计持有18.83%股份。全国社保基金一零八组合加仓1150.03万股至3450.13万股，.博时价值增长证券投资基金增仓932.32 万股至2700万股，全国社保基金一零二组合 持有1557.59 万股.裕阳证券投资基金 新进1000万股流通股。2006年三季度，机构投资者合计持有22%股份(上季占18.83%)相对中报增持明显，其中社保108组合更是加仓341万股至3791万股，使其持有高达8.2%股份列A股股东第1位。博时价值增长二号基金也大肆买入1127万股。公司股份已经连续得到机构投资者的重点加仓，社保和博时的重仓介入表达了机构投资者对于长安汽车看好的信心。 　　 　　 综上所述,我们认为在蓝筹行情牛市爆发的时刻,作为国内绩优预增蓝筹的代表长安汽车(000625)因其业绩拐点的出现和成长性的提速,得到了06年市场中研究机构的普遍好评,在三季度机构重仓增持的背景之下,长安股价却在近期严重滞后大盘，脱离蓝筹大牛走向，显然具备非常强烈的补涨欲望，特别从估值上考虑，我们预计长安汽车2006年、2007年公司EPS分别为0.46元和0.50元，目前动态PE为11倍，PB仅为1.29倍，估值水平明显偏低，作为优质蓝筹公司，目前股价开始逼近长达三个月横向整理的上沿，近日该股明显出现放量迹象，短期有望随蓝筹股的集体躁动之势出现加速突破迹象，所以对于暴增100%的仍未启动的绩优蓝筹股长安汽车（000625）可重点关注。